OUSD挑战下，Circle股价还能重回巅峰吗？

CoinW研究院

6月30日，稳定币市场迎来一个标志性事件。Stripe、Visa、Mastercard、BlackRock、Coinbase、Google等140余家全球头部机构联合宣布推出Open USD（OUSD），这一由独立实体Open Standard运营的联盟型稳定币，首次将稳定币的发行权、收益分配权和治理权从单一公司手中分散到一个机构联盟。

OUSD的核心创新体现在三个维度，零费用铸币赎回机制消除了机构级采用的成本壁垒；储备利息按流通贡献比例返还合作方，重构了稳定币的收益分配规则；140 家机构组成的共治董事会取代单一控制方，开创了去中心化与合规性之间的第三种路径。

消息发布后，Circle（NYSE: CRCL）股价单日暴跌17.55%，收盘报 62.63 美元，市值蒸发约 27 亿美元，创下2025年6月上市以来最大单日跌幅。Coinbase、MARA等加密概念股同步走弱，它们与USDC的发行方或分销方存在直接利益绑定，是这次冲击的直接受损方。而Visa、BlackRock 股价联盟创始合作方股价则未受明显波动，反而被部分投行视为受益方。它们作为联盟治理方与清算层，将从OUSD企业支付流量的增长中获得持续的分润收入，BlackRock还能同时托管USDC与 OUSD 两套储备资产，它们获得的是治理权与清算流量等。

对此，CoinW研究院认为OUSD不会终结稳定币之战，但会改变竞争形态，稳定币赛道正从USDT-USDC双寡头格局向场景分层格局发展。

1.OUSD事件全景：稳定币市场迎来新变量

1.1 OUSD的三个核心特征

稳定币联盟Open Standard 于 6 月 30 日正式发布 Open USD（OUSD）。合作名单的广度在稳定币历史上前所未有：Visa、Mastercard、American Express、Discover四大卡组织全部到场；BlackRock、BNY Mellon、Standard Chartered、DBS等资管与银行巨头列席；Google、Samsung、Shopify、IBM 等科技平台加入；Coinbase、Solana、Ripple、Fireblocks 等加密原生企业深度参与。Stripe旗下Bridge创始人Zach Abrams出任Open Standard创始 CEO。Zach Abrams在发布会上表示，现有稳定币有各自优势，但要在企业级规模上使用，市场需要的是开放、低成本、高吞吐、可广泛接入、并且与使用者利益一致的产品。

OUSD的产品设计围绕三个核心原则展开。第一，零费用铸币与赎回，不设发行量上限，直接消除机构大规模采用时的成本摩擦。第二，储备收益返还，扣除Open Standard 少量运营管理费后，储备资产产生的利息收入按各合作方在OUSD流通中的贡献比例全额返还。第三，联盟共治，由合作机构代表组成的董事会共同决策储备配置、新链部署、合规标准等重大事项。

1.2 Circle 股价的即时反应

OUSD发布当日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）开盘报 72.25 美元，盘中最低触及 64.15 美元，最终收盘于 62.63 美元，单日跌幅达 17.55%。当日成交量激增至 3,562 万股，约为 20 日均量的近 3 倍，这也显示了市场资金在消息发布后快速重新定价 Circle 的商业模式。

Circle 市值一天之内蒸发约 27 亿美元。同时值得注意的是，Circle 股价自 5 月初约 140 美元的高点已持续回落，至 OUSD 发布前已累积下跌超过 55%。OUSD 的发布将这条下行曲线又往前推了一步。

Source：https://www.tradingview.com/symbols/NYSE-CRCL

Visa、BlackRock等股价联盟创始合作方被部分投行视为受益方。它们作为联盟治理方与清算层，将从OUSD企业支付流量的增长中获得持续的分润收入，BlackRock还能同时托管USDC与 OUSD 两套储备资产，它们获得的是治理权与清算流量等。如果 OUSD 成功，卡组织将作为清算层从 OUSD 企业支付流中持续获益。

1.3 各方回应

各方对OUSD 的回应呈现明显的阵营分化。Tether CEO Paolo Ardoino态度轻松，他认为目前Tether主导的CEX交易和新兴市场汇款场景与OUSD的企业支付定位差异显著，短期直接竞争有限。

Circle CEO Jeremy Allaire 的回应则值得细读。7 月 1 日，Allaire正面回应 OUSD竞争。他提出几个核心论点：第一，稳定币网络本质上是互联网平台型业务，长期呈现"赢家通吃或赢家通多"结构，网络效应与流动性是决定性因素；第二，对 OUSD 等"财团式稳定币"模式提出质疑，认为多方联盟容易出现决策缓慢、激励不一致及长期执行力不足等问题，历史上类似Diem（原Libra）等项目已验证该模式难以规模化；第三，免费铸造/赎回、收益分配机制与治理结构设计虽在理论上具吸引力，但现实市场需要稳定的盈利能力支撑基础设施投入，否则可能削弱长期网络建设能力。这些质疑也为市场提供了一个必要的冷静视角。

2.OUSD为何此时推出：三大条件成熟

OUSD 的推出看似突然，但回看目前的行业变化，稳定币赛道的三个前置条件已经成熟。

2.1 支付场景的规模化爆发

第一个条件是支付场景的真实规模化。Stripe 在 2025 年度公开信中披露，其平台稳定币支付交易额同比翻倍至约 4,000 亿美元，其中 60% 为 B2B 业务。BCG 与 Zero Hash 联合统计的全球稳定币真实经济支付流水约 4.2 万亿美元，B2B 支付占 40% 且年增速约 65%。Stripe 一家的稳定币支付量，已经超过Visa、Mastercard 之外任何单一卡组织在跨境电商清算上的规模。

更值得关注的是结构性变化，USDC 在 2026 年 Q1 的链上交易量达到 21.5 万亿美元，占稳定币总交易量的 63%，首次在交易量维度上超过 USDT。这意味着机构级稳定币支付的需求已经在链上形成了真实的大规模流量，而不仅仅是投机性交易。这些数字说明一个道理，B2B 稳定币是一块已经存在、等待被整合的存量市场。Stripe 看到的市场机会，在于把已有的企业级支付需求用更好的产品形态重新组织一遍。

2.2 Stripe 的基础设施闭环

第二个条件是Stripe在过去24个月内构建的基础设施闭环。2025 年初以 11 亿美元收购 Bridge（稳定币基础设施公司），获取了核心铸币赎回技术栈；随后收购 Privy（可编程钱包），补足了终端用户入口；与Paradigm联合孵化支付公链Tempo，打造了自主可控的结算层。Tempo主网于2026 年 3 月上线后，两个月内处理 390 万笔交易、覆盖 17.7 万个地址；推出 Open Issuance 发行平台，实现了白标稳定币的一键发行。

Stripe一家的稳定币基础设施能力，已足以支撑联盟级发行体的工程需求。对Visa、Mastercard、BlackRock、Coinbase 而言，加入 Open Standard 的边际成本是接入一套已经运行在生产环境的链上基础设施，而非从零搭建，这也是与2019年Facebook推动Libra时各家会员需要自建工程能力的处境完全不同的点。

Stripe 在 2025 年处理了 1.9 万亿美元支付总额，约占全球 GDP 的 1.6%。当 OUSD 被绑定为 Stripe 商户的默认结算稳定币时，这意味着 OUSD 上线第一天就拥有了一个已经成型的企业级支付需求池。从 Bridge 到 Tempo 到 Open Standard，Stripe 在过去两年完成了一条从基础设施到生态联盟的闭环。

2.3 监管框架的逐步明确

第三个条件是监管环境的逐步清晰化。2025 年 7 月 18 日，美国 GENIUS Act 签署，首次为支付型稳定币划定了联邦合规框架，确立了 1:1 储备背书要求，并禁止稳定币发行方向持有人支付利息。2026 年 2 月 25 日，OCC 发布实施拟议规则（NPRM），进一步明确白标模式下第三方利润分成的合规路径，为联盟型稳定币的商业模式留出了法规空间。

与此同时，监管的收紧趋势也在同步推进。OCC在2026 年 6 月 11 日发布的 Bulletin 2026-24 已开始要求稳定币发行方提交每周机密呈报表和每季条件损益表，监管从原则性立法转向日常呈报义务的趋势已经明确。

3.OUSD 与 USDC、USDT 的本质差异是什么？

OUSD与USDC、USDT的差异不在底层链技术，三者都以美元现金和短期国债作为储备资产。真正的差异集中在五个维度：谁来承担铸币成本、谁来赚取储备利息、谁来制定规则、储备如何托管、以及产品面向谁。

表1：OUSD、USDC、USDT 核心维度对比

从这张表格可以看出，OUSD的核心竞争力不在于储备资产本身（三者都是美元+短债），而在于费率结构、收益分配机制和治理模式三个软性差异。这三个差异点共同构成了OUSD对企业级机构的吸引力，零费率降低采用门槛，收益共享提升加入动力，联盟治理确保规则中立。

此外，它们的商业模式也存在差异。OUSD 与 USDC 最大的隐性差异在于用户触达路径。OUSD 的商业拓展模式是B2B，即通过 140 家机构联盟直接接触 B 端企业用户，走的是机构直连模式。USDC 的商业拓展模式则是B2C。Circle 通过 Circle Mint 向机构（交易所、钱包、支付公司）提供铸币服务，这些机构拿到 USDC 后再分发给 C 端用户用于交易、DeFi、跨境汇款等场景。USDT 的商业拓展模式属于B2C + OTC 分销网络。Tether 本身不直接面向终端用户，而是通过授权分销商向全球范围内的交易所、OTC 商、支付服务商批发 USDT，再由这些渠道分发给 C 端用户。这三种模式的用户触达路径呈现出鲜明的分层特征，三者短期内不会互相取代，而是沿着各自的路径平行发展。

4.Circle首当其冲的逻辑

OUSD整套机制直接挑战的是单一发行方商业模式，而把这个模式推到极致的正是已经上市的 Circle。OUSD 推出当天 CRCL 创下上市以来最大单日跌幅，市场给出了明确答案。

4.1 营收结构过度集中

Circle的业务高度集中在两个数字上：USDC的流通规模与美国短期国债的收益率。根据 Circle 2026 年 Q1 财报，季度总收入约 6.94 亿美元，其中储备利息收入占绝对主导地位；2025 年全年总收入约 27 亿美元，储备利息收入约 26.3 亿美元，占比约 95.5%；2024 年这一占比约为 99%。2025 年平均 USDC 流通量约 648.7 亿美元，年末流通量约 753 亿美元；储备回报率从 2024 年的 5.0% 降至 4.1%，已连续下行。

表2：Circle 2024-2025 年营收结构

这一结构决定了Circle的核心利润对利率与流通规模两个宏观变量极度敏感。利率下行直接压缩息差空间，流通增量被OUSD切走则削弱规模效应，OUSD的推出恰好从两个方向同时施压。

4.2 Coinbase 渠道的不确定性

比营收结构更敏感的是渠道结构。Circle与Coinbase自2023年8月签署的Collaboration Agreement 将于 2026 年 8 月到期。Coinbase CFO Alesia Haas 表示该协议每三年自动续约、永久续期、不可终止。然而，Coinbase同时作为OUSD创始合作方，将在自己的Layer2 网络Base上原生支持 OUSD。这意味着 Coinbase 在已经锁定 USDC 分销合约的同时，多出了一条对冲性合作通道。

对Circle而言，即便合同自动续约，核心分销渠道也已经不再像过去那样对USDC单边投入。Coinbase 作为 Circle 最大的单一分销渠道（贡献 Circle 超过 50% 的分销收入），其战略重心的任何微妙调整都将对 Circle 产生重大的影响。

4.3 Stripe 商户默认切换的冲击

真正绕开 Circle 客户入口的，是 Stripe 商户的默认切换。OUSD 已被绑定为 Stripe 商户的默认结算稳定币。Stripe 在 2025 年处理了 1.9 万亿美元支付总额，其商户支付路径一旦默认切换到 OUSD，等于在分销端直接切走 Circle 的核心企业客户群。

Stripe 的商户网络覆盖全球数千万家中小企业和大型电商平台，这些企业此前如需使用稳定币结算，USDC 几乎是唯一合规选项。OUSD 的出现提供了替代方案，且 Stripe 作为商户的直接服务方拥有默认设置权，商户不主动切换就会自然流入OUSD。这种"默认即渠道"的效应，比任何营销投入都更高效。

5.稳定币市场格局会如何发展

OUSD 来了，USDT 和 USDC 会不会被取代？短期来看，不会。更可能的结果是，整个稳定币市场沿着应用场景分层，各方各守一段。

USDT的核心优势是流动性深度与新兴市场覆盖。Tron上的 USDT 仍是全球零售跨境转账与场外交易的主要结算工具，在加密交易所拥有最深的订单簿和最广的交易对覆盖。USDT 流通量约 1,880 亿美元，在 CEX 现货交易、衍生品保证金、新兴市场汇款等场景里仍将是体量最大的稳定币。

USDC的核心优势是合规地位与机构信任。Circle Reserve Fund由BlackRock管理、BNY Mellon托管、每月由德勤审计，USDC已获得MiCA框架下的运营许可，在欧美机构出入金、合规 DeFi 借贷等场景建立了清晰的网络效应。USDC 在合规场景与机构资金链路上的优势不会因为 OUSD 的合作名单在一夜之间失效。

OUSD切入的是企业支付、跨境结算、商户清算、机构采用四个具体场景。Stripe 一家的支付流量已超过任何单一卡组织在跨境电商清算上的规模，加上Visa、Mastercard、Shopify等全球收单与电商基础设施提供方同时在合作名单里，OUSD不需要重新搭建商户受理网络。

与此同时，去中心化稳定币在OUSD 与传统联盟化稳定币之外仍有独特位置。在 DeFi 原生场景与无须许可的链上金融里，USDS、Ethena USDe等项目提供的是联盟型稳定币给不了的东西：可验证、抗审查、无须许可。但在主流支付与机构场景中，去中心化稳定币很难击败法币支撑的稳定币，两者将形成互补的关系。

6.OUSD 面临的核心变量

OUSD的推出是一个高风险的战略押注，其最终走向取决于三个尚未验证的关键变量。

6.1 收益共享模式的监管风险

GENIUS Act 明确禁止支付型稳定币发行人向持有人支付任何形式的利息或收益。2026 年 2 月 25 日，OCC（美国货币监理署）发布拟议规则征求意见稿，即NPRM，用于细化 GENIUS Act 的执行规则。NPRM 不是最终规则，而是监管机构先公布的规则草案，市场可以在意见期内反馈，监管机构再根据反馈形成最终规则。该NPRM 已于 2026 年 3 月 2 日刊登在 Federal Register，意见征求截止日为 2026 年 5 月 1 日；截至目前，最终规则尚未发布。

OCC 在 NPRM 中重点防范一种情况，稳定币发行人不能表面上不向持有人付息，实际却通过关联方或第三方把收益转给持有人。也就是说，监管允许发行人与合作机构之间进行正常商业分成，但不允许发行人借助合作机构，把储备利息变成对持有人的变相收益。

这一点直接影响 OUSD 的商业模式。OUSD 的设计是将储备资产产生的利息，按照各合作方对 OUSD 流通量的贡献比例返还给合作方。由于这些合作方是独立商业机构，这笔返还在形式上属于机构之间的利润分成，并不是直接向 OUSD 持有人支付利息。OCC 的 NPRM 也为这类安排留下了一定空间，允许支付型稳定币发行人在白标安排下与非关联方分享利润。

但风险在于，监管最终看的不只是付款对象，也会看收益是否最终流向持有人。如果合作方拿到分成后，再通过返现、补贴、奖励、积分等方式回馈给 OUSD 持有人，监管机构就可能认定这属于变相付息。也可以理解为，OUSD可以把收益分给合作机构，但这笔收益不能被设计成吸引用户持有 OUSD 的直接回报。

因此，OUSD 收益共享模式的合规性，取决于最终规则如何划清机构分润和持有人收益的边界。如果最终规则维持 NPRM 的现有框架，且 OUSD 能证明收益只在发行方与合作机构之间分配，不直接或间接流向持有人，那么这一模式大概率可以继续运行；如果 OCC 在最终规则中收紧解释，将合作方返利、用户补贴或持币奖励纳入变相收益支付范围，OUSD 的核心经济模型就可能被迫调整。

6.2 流通量的冷启动挑战

即便监管路径畅通，OUSD还需解决冷启动问题，没有足够的使用场景，就难以形成稳定流通；没有稳定流通，又会影响更多机构接入。具体来看，OUSD需要解决两类基础设施问题。第一，是法币进出通道。企业收到 OUSD 后，能否高效赎回美元、进入银行账户或用于下一笔支付，将直接影响其采用意愿。第二是治理响应速度，140 家机构共同参与决策有助于增强中立性，但也可能拉长决策链条。在链上事故、监管调整或合作方利益分歧出现时，联盟能否快速形成一致行动，将直接影响 OUSD 的市场信任。

因此，OUSD的冷启动难点在于能否让企业在真实支付流程中顺畅地接收、持有、兑换和使用OUSD。Stripe可以提供初始商户入口，但商户留存率、赎回效率、合作机构调用率，以及OUSD与其他主流稳定币之间的兑换便利性，才是判断其能否突破冷启动的核心指标。

市场普遍看法是挂牌容易、落地难。140 家机构的合作名单在发布层面容易实现，真正改变企业支付行为需要时间验证。OUSD主网上线时间标注为2026 年下半年，实际落地节奏和首批合作方的真实调用率是第二道验证窗口。

6.3 联盟治理的可持续性

这是三个变量中最根本、也最难量化的一条。140 家机构共治听起来理想，但历史经验并不乐观。Diem（原 Libra）协会拥有 Facebook、Visa、Mastercard 等更强大的创始阵容，最终仍在监管压力和成员退出中解散。当 OUSD 的董事会在某一次续约谈判、合规调整或链上事故中需要做出妥协时，能否在数天而非数月内完成决议，是联盟稳定性的真正试金石。

市场的质疑集中在两点：多方联盟容易出现决策缓慢、激励不一致和执行力不足；140 家成员中深度参与治理的共建者与挂牌旁观者的比例不明，直接影响董事会效率。Visa创始人Dee Hock 在 1970 年代成功协调了数千家银行共建 Visa 网络，但这是罕见案例，历史上多数大规模联盟治理尝试都以失败告终。

7.结论

OUSD的核心创新在于将稳定币从利润集中型业务重新定义为面向生态的价值分配协议。这一尝试能否成功，取决于三个硬节点：收益共享模式能否通过监管审查、冷启动阶段能否积累足够流通量、140 家机构能否在重大分歧时保持共识。

Circle的短期承压是现实存在的。营收结构过度集中、Coinbase 渠道被稀释、Stripe 商户被分流三重压力叠加，CRCL股价已在定价这一风险。同时，USDC在合规地位、机构交易量、MiCA 许可等的核心优势，不会因为OUSD的发布而消失。Circle 过去一年推动的 Arc、CCTP、StableFX等基础设施布局，本质上是在为从发行方向基础设施提供方转型做准备。这条转型路径能否走通，将决定 Circle 最终是被边缘化还是完成升级。

从更长的时间维度来看，OUSD的意义已经超出了产品成败本身。它证明了联盟型金融基础设施这一品类是可以被组织起来的。140家本应互相竞争的企业愿意坐到同一张桌子上，本身就改变了稳定币赛道的博弈结构。即使OUSD最终未能大规模落地，它的存在也已经迫使所有市场参与者重新思考：在零费率和收益共享的竞争压力下，单一发行方的利润集中模式是否可持续？

稳定币的终局竞争，归根结底在于谁来定义这个市场的规则。OUSD的140家机构治理实验，本质上是在测试一个更根本的问题：在金融基础设施层面，规模化条件下的联盟治理能够在多大程度上替代单一控制？这个实验的结果，将深刻影响未来十年全球支付基础设施的权力格局。而每一次渠道续约、每一条主网调用记录、每一场董事会投票等，都在为答案提供新的线索。

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