比特币已站上今年关键成本区，获利了结仍偏轻，ETF 资金回流。
撰文：Glassnode
编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币已重返年内压制行情的成本区，市场关注点转向反弹还能走多远。当前获利了结仍偏轻，ETF 买盘正在回升；下一处重要阻力位于均值 MVRV 价格附近，约 9.67 万美元。
要点速览
- 本轮熊市中，比特币从未日线收于实现价格下方。盈利筹码占比一度降至与 2022 年相当水平，但 NUPL 始终为正。
- 价格刚好站在 8.4 万–8.5 万美元附近的一大块长期持有者筹码之上。下一处主要链上阻力是均值 MVRV 价格，约 9.67 万美元。
- 期权仓位在一天内迅速堆积：做市商对冲可能加速现货在 9.2 万美元前的波动，并在 9.5 万美元附近减速。
- 即便几乎所有短期持有者都已获利，当前获利了结规模仍远小于 2024–2025 年顶部。
- ETF 买盘回升，现货成交量较 8 月低点翻倍有余；本轮放量由价格上涨带动，且分散在多家交易所。
- 山寨币普遍上涨，但交易员几乎没有新增杠杆。
更浅的低点
从未跌破实现价格
上周报告仍在讨论价格跌破真实市场均值。数日后，价格已重新站上该水平。比特币目前交易于真实市场均值 7.7 万美元之上，也高于短期持有者成本基础。
实现价格是流通中全部比特币的平均买入成本。2018–2019 年和 2022–2023 年熊市中，价格曾连续数月运行在实现价格下方。本轮周期中，价格从未日线收于其下。6 月低点始终高于实现价格——自 2017 年以来，图上这几轮熊市低点均未做到这一点。
若价格守住真实市场均值，6 月低点将成为这三轮熊市中最浅的一次。
亏损面广，但幅度不深
6 月低点时，盈利供应占比降至与 2022 年 11 月低点大致相当的水平，亏损筹码数量也与上一轮熊市接近。
但亏损幅度小得多。衡量全市场账面盈亏的净未实现盈亏（NUPL）本轮从未转负。2018 年和 2022 年则均曾深度跌入负值区。亏损更小，通常意味着抛压更轻。
下一目标位
下方有支撑，上方有阻力
8 月时，市场还在争论反弹是否只是一次空头挤压。如今价格已站上年内压制行情的成本区，问题变成还能走多远。上周报告将长期持有者筹码密集区视为上方阻力，其上还有一大块看涨期权。目前价格已站上这两处。
最大的一块长期持有者筹码位于 8.4 万–8.5 万美元，略低于现价。下一处主要阻力是均值 MVRV 价格，约 9.67 万美元。该价格等于实现价格乘以比特币长期平均 MVRV，对应平均持有者盈利回到长期常态的位置。一两年前在区间顶部附近买入的筹码，其盈亏平衡也大致落在这一带。
下行方向，真实市场均值 7.7 万美元是主要支撑。若守住 8.4 万美元，通往 9.67 万美元的路径仍然打开；若重新跌破 8.4 万美元，7.7 万美元将重新进入视野。
期权仓位堆在顶部
期权数据指向同一区域。一天之内，Deribit 期权的做市商仓位在区间顶部迅速堆积。9.5 万美元行权价附近的正伽马升至图上最高读数，现货至 9.2 万美元之间则堆积了负伽马。
伽马描述做市商如何对冲期权。现货到 9.2 万美元之间，对冲行为是上涨时买入、下跌时卖出，可能加速波动；靠近 9.5 万美元时则相反，对冲倾向于平抑价格。该位置略低于 9.67 万美元的均值 MVRV，因此若反弹延续，9.5 万–9.7 万美元将是首个关键考验。
卖压仍然偏轻
获利了结规模不大
快速上涨通常伴随大量获利了结。本轮到目前为止尚未出现。本轮上涨期间的周度净实现盈亏，仅为 2024 年和 2025 年顶部水平的一小部分。
当前节奏更像上一轮上升趋势的起步阶段。2023 年末到 2024 年初，获利了结也曾维持在相近规模，直到后来才出现更大规模抛售。若继续维持这一水平，反弹仍有空间；若周度规模升向 2024、2025 年顶部，则说明持有者开始逢高卖出。
近期买家重新获利
短期持有者最容易在反弹中卖出，而他们几乎已全部获利。其盈利供应占比已越过过去常伴随卖压回升的“卖出线”。这条线既在 2019 年、2023 年这类复苏早期被穿过，也在 2021 年、2025 年顶部附近被穿过，仅凭该信号不足以判断后续方向。
全市场实现利润仍低，卖出动机尚未转化为大规模抛售。若重新跌回卖出线下方，同时实现利润上升，才是近期买家开始兑现的第一信号。
ETF 资金重新进场
流入回升
本轮挤压开始后的五天里，美国现货 ETF 净流入约 13 亿美元，此前连续两周净流出。最近一个交易日录得 7 月初以来最大单日流入。
资金在价格上涨过程中加码买入。若流入维持这一节奏，ETF 需求将继续支撑行情。
成交量随买盘回升
全交易所 24 小时现货成交量较 8 月低点翻倍有余，自反弹启动以来上涨 121%。
比规模更重要的是出现时的环境。从 2025 年末到今年年中，每一次现货成交放大都发生在下跌段：连续四次放量，都是价格下跌时打出来的，属于投降式抛售。8 月打断了这一序列，成为一年来首次伴随价格上涨的放量。
对照自身近期历史，修复仍不完整。七日均值仍比一年前低约 30%，说明这是从底部回升，而不是回到 2025 年的水平。若能持续站上反弹前区间，才能确认这是更稳固的买盘，而不是持续数周的挤压。
交易所格局继续重塑
除头部平台外，交易所座次已经换过一轮。过去两年，Gate 上升 4 位，是变动最大的交易所，目前比特币现货成交量排第三。Poloniex 上升 3 位，Bybit 上升 1 位，另有四家同期下滑。
Gate 的上升并非单月行情。过去 24 个月里，它有 9 个月稳住前三，覆盖现货成交份额从两年前的 2.0% 升至现在的 9.1%，增加 7.1 个百分点，为各所之最。
头部平台则是例外。这 24 个月里，币安每月都排第一，仍占覆盖现货成交约 31%。其下是广泛轮动，而不是单一挑战者崛起；按份额看更为分散：两年里有 9 家交易所获得份额，3 家失去份额，且多集中在榜单中后段，而非头部。这说明交易所之间出现真实竞争，也意味着回流资金同时进入多本订单簿，而不是集中在单一场所，对市场而言是更宽、更健康的基础。
数据截至 2026 年 9 月 22 日 12:00 UTC。现货成交量为严格结算的日度序列，并带结算后的小时尾部；覆盖范围为 Glassnode 覆盖的交易所集合。
山寨币上涨，杠杆未同步
新增杠杆很少
山寨币加入了反弹。过去一周，追踪范围内的山寨币中有 72.5% 跑赢比特币。8 月那次挤压中，这一比例最高也只有 39%。
交易员并未大幅加杠杆。以币本位计的山寨永续合约持仓，30 天内几乎没有增长，不到一半的市场在加仓。2021 年 2 月和 2024 年 12 月那种过热阶段，同一指标曾大幅上升，且多数市场都在加仓。
本轮山寨币上涨主要由现货买盘驱动，突然出现大规模强制平仓的可能性更低。若持仓全面跳升，才是行情开始过热的信号。
结论
比特币已站上真实市场均值，以及 2026 年大部分时间压制价格的长期持有者筹码区。6 月低点始终高于实现价格；若守住 7.7 万美元，这将是 2017 年以来最浅的熊市低点。获利了结偏轻，ETF 买盘回升，山寨币上涨且几乎没有新增杠杆。下一道考验在 9.5 万–9.7 万美元，期权仓位与均值 MVRV 价格在此交汇。守住 8.4 万美元，上行路径仍然打开；若重新跌破 8.4 万美元，并进一步失守 7.7 万美元，反弹的可持续性将受到质疑。
注：链上日度指标、ETF 资金流和期权数据截至 2026 年 9 月 21 日，现货成交量截至 9 月 22 日，小时价格截至 9 月 23 日；最近的日度数据仍可能修订。